In het FD van vrijdag 11 mei liet de Nederlandsche Bank weten dat uit een steekproef blijkt dat 25% van het commercieel vastgoed in Nederland ‘onder water staat’.

Hiermee wordt bedoeld dat bij dit vastgoed de hypothecaire lening hoger is dan de huidige waarde van het vastgoed. Omdat ook ik niet ga ontkennen dat er serieuze problemen zijn in de Nederlandse vastgoedmarkt is dit op het eerste gezicht een alarmerend bericht. Toch is enige nuance wel op zijn plaats.

Nederlandse banken slechts beperkt geraakt

Wanneer we de situatie nader bekijken, ontstaat toch een ander beeld. Wanneer we een inschatting maken van de situatie bij de Nederlandse banken, dan valt op dat de grote Nederlandse spelers als ING en Rabo/FGH, maar ook de meeste andere partijen hun zaken redelijk goed voor elkaar hebben. Op basis van mijn eigen waarneming is bij de Nederlandse banken circa 10-12% hoger dan de marktwaarde van het vastgoed. Natuurlijk ook geen goede zaak maar aanzienlijk minder erg dan DNB aangeeft. Alleen SNS lijkt een veel groter probleem te hebben, maar ook hier is men druk bezig de risico’s te managen.

Verder is de vraag wat de mogelijke gevolgen van deze situatie zijn. Laten we er eens van uitgaan dat de gehele portefeuille die ‘onder water’ staat zou moeten worden verkocht. Een redelijke aanname lijkt dat bij het liquideren van deze portefeuilles op een ordelijke manier de banken mogelijk een schade oplopen van 10-20% van de lening. Dit betekent dat de gezamenlijke Nederlandse banken een strop tussen 1% tot 2,4% van het totale uitgeleende vermogen zouden moeten absorberen. Hoewel dit natuurlijke een forse schadepost betekent, lijkt me dit zeker gezien de hogere marges die banken momenteel berekenen aan hun klanten zeker geen ramp.

Buitenlandse banken en CMBS hebben grote problemen

Zoals recente veilingen (Uni-Invest, Orange) bevestigen, worden er inmiddels grote portefeuilles geliquideerd. Dit gaat met forse discounts op eerder getaxeerde waardes. In het begin van deze eeuw zijn er grote portefeuilles middels CMBS-structuren van veel vreemd vermogen voorzien. Deze structuren kennen weinig buffer tegen tegenvallers en redelijk is om aan te nemen dat het merendeel van deze structuren in grote problemen zitten. Omdat er binnen deze structuren een rangorde is van bondhouders en er strakke liquidatieprocedures worden getriggerd bij doorbreken van convenanten in de financiering worden deze structuren nu planmatig gexecuteerd.

Een tweede groep waar veel problemen zitten zijn de buitenlandse banken. Hier is veelal de acceptatie van leningen op afstand gebeurt en meestal gebaseerd op externe taxaties. Ook in deze leningportefeuilles zit veel pijn.

Cashflow is king

Omdat de gehele markt te maken heeft met de problemen van de kredietcrisis en opvolgende economische malaise zijn banken terughoudend geweest in het opeisen van leningen en het veilen van panden. Een belangrijke reden hiervoor is dat in de meeste situaties eigenaren in staat bleven om rente (en aflossing) te blijven voldoen. Het gevolg is dat op grote schaal aflopende leningen noodgedwongen zijn doorgerold. Ook nu is deze situatie nog steeds actueel. Ondanks hogere rentetarieven kunnen veel vastgoedeigenaren hun renteverplichting aan de bank nakomen. Hierbij zijn overigens de nog steeds stijgende marges die banken hun klanten berekenen een punt van zorg.

Onvoorziene omstandigheden daargelaten kan worden vastgesteld dat de huidige situatie hoewel zorgelijk geen acute problemen behoeft te veroorzaken wanneer iedereen het hoofd koel houdt.

Wat was verstandig beleid geweest?

Naar mijn mening had DNB het volgende kunnen doen. Bij de rapportage van dit onderzoek had men kunnen aangeven dat er problemen zijn, maar dat deze geconcentreerd bij een beperkt aantal (vnl buitenlandse) partijen zich bevinden. Men had moeten aangeven dat de Nederlandse partijen de situatie aan zouden moeten kunnen. Verder was verstandig geweest aan te geven dat er wel degelijk geherstructureerd wordt (CMBS) en dat waarschijnlijk een aantal buitenlandse banken nog verdere afschrijvingen zou mogen verwachten.

De ongenuanceerde uitingen van DNB brengen Nederland veel schade toe. Buitenlandse investeerders krijgen de indruk dan Nederland niet in staat is haar problemen op te lossen. DNB speldt zichzelf hiermee ook een brevet van onvermogen op.

Het wordt tijd dat er bij DNB weer bankiers komen die hun verantwoordelijkheid nemen en constructief meehelpen problemen op te lossen. Nederland heeft geen behoefte aan ambtenaren die middels korte berichten in de media zichzelf en hun loopbaan indekken en verzuimen zelf een bijdrage te leven.

(Source: http)

Yteke de Jong

Amsterdam

Vastgoedbelegger Annexum wil af van de langjarige huurcontracten die nu nog gebruikelijk zijn in de vastgoedsector. Volgens directeur Huib Boissevain leidt dit opmerkelijk genoeg tot betere resultaten bij de vastgoedbelegger. Immers, een langjarig huurcontract biedt een gelijkmatiger rendement. Toch is dit volgens Boissevain in de huidige markt niet zo.

‘Omdat de huurder flexibiliteit koopt, zal hij bereid zijn daar iets meer voor te betalen’, zegt hij. Door de zekerheid die bedrijven hebben dat ze niet voor jaren aan het pand vastzitten, komt er meer in beweging, is de gedachte. ‘Vijf jaar is een heel lange periode’, zegt Boissevain. ‘Kijk eens wat er nu allemaal is veranderd, de hele kredietcrisis was er vijf jaar geleden niet. Geen wonder dat bedrijven zich niet willen vastleggen.’ De maatregel leidt tot meer leegstand, maar is volgens Boissevain een onvermijdelijke ontwikkeling. ‘Kantoren op moeilijke locaties krijgen het nog moeilijker.’

De huurder kan voortaan elke maand opzeggen en dan zoekt Annexum een andere huurder voor het stuk kantoor dat niet meer nodig is. De crux in het verhaal zit erin dat de vastgoedbelegger door kleinere kantooroppervlaktes te verhuren, toch meer resultaat behaalt dan door te wachten op één grote huurder voor bijvoorbeeld een heel pand. ‘Nu proberen we panden in hun geheel weer te verhuren’, legt de Annexum-directeur uit. ‘Dat is moeilijk in de huidige markt.’

Ook gaat de vastgoedbelegger experimenteren met kant- en klaarkantoren waar huurders meteen in kunnen trekken. ‘Bedrijven willen meteen geholpen worden en hoeven dan niet meer te wachten op verbouwing of de installatie van het koffiezetapparaat’, aldus Boissevain. In totaal wil Annexum meer dan 10% van het huidige bezit aanpassen op het kant- en klaarconcept.

Op dit moment staat er 16% aan kantoren leeg in Nederland. Die leegstand vormt een maatschappelijk probleem. Doordat de kantoren leegstaan, gaan de rendementen van bijvoorbeeld pensioenfondsen omlaag, omdat zij belegd hebben in deze panden. Daarnaast verloedert de omgeving vaak omdat er geen onderhoud meer plaatsvindt. Volgens de Annexum-topman staat er op dit moment veel meer leeg dan de officiële leegstandcijfers presenteren, ook bij grote dienstverleners als accountants- en advocatenkantoren. ‘Iedereen saneert. Maar die leegstand zie je niet, omdat mensen nu een eigen kamer hebben, terwijl ze deze vroeger moesten delen.’

Daarnaast wil Annexum ook af van de servicekosten, waar energiekosten in vallen. Het rendement op de investeringen komt nu nog terecht bij de huurder. ‘Als je dat doorbreekt, valt dat toe aan de investeerder’, zegt Boissevain. ‘Als de verhuurder het gebouw efficiënter maakt, valt dat voordeel toe aan de beleggers.’

Vastgoedbelegger

Annexum breekt met de traditie dat vastgoedbeleggers zich richten op langjarige huurcontracten van 5 tot 10 jaar. Door het enorme aanbod van kantoorruimte is het moeilijk om nieuwe huurders te vinden. Voor flexibiliteit heeft de huurder wel iets meer over. Daarom gaat de vastgoedbelegger over op een opzegtermijn van 1 maand.

(Source: annexum.nl)

Het Financieele Dagblad van vrijdag 3 februari jl. had een hoofdartikel met als kop: ‘DNB: vastgoed wordt derde crisis in de financiële sector’. In dit artikel wordt aangegeven dat er een overaanbod is van kantoren en winkels. Beleggers en investeerders wordt verweten dat men onvoldoende af heeft gewaardeerd. Gesteld wordt dat wanneer deze afwaardering wel plaatsvindt, dit gespecialiseerde kopers zal aantrekken. Daarnaast bevat het artikel een suggestie om een ‘bad bank’ te overwegen waarin probleemvastgoed kan worden ondergebracht. Tegelijkertijd wordt meteen gesteld dat het zeer de vraag is of de Nederlandse belastingbetaler bereid zal zijn aan een dergelijke constructie mee te werken.

In deze blog zal ik mijn visie geven op de beperkingen van de gangbare praktijk van waarderen van vastgoed, de redenen waarom er nog niet is afgewaardeerd en waarom het minder waarschijnlijk is dat een crisis als door DNB voorspeld er komt, wanneer partijen het hoofd koel houden.

De gangbare praktijk van het taxeren van vastgoed is een procedure waarbij een onafhankelijk taxateur alle aspecten van het vastgoed zo goed mogelijk in kaart brengt en vervolgens een schatting doet wat het vastgoed op zal brengen wanneer er een transactie tot stand komt tussen een ‘willing buyer’ en een ‘willing seller’. Helaas moet worden vastgesteld dat als gevolg van de problemen bij financiers beide categorieen buitengewoon schaars zijn. Er vinden derhalve te weinig transacties plaats om betrouwbare meetpunten te vinden om taxaties te onderbouwen.

Deze methode heeft nog een ander nadeel. Waarderingen worden in de regel gedaan om te bepalen hoe hoog de hypotheek mag zijn en wat de waarde van het eigen vermogen dat de belegger heeft geinvesteerd. Uitsluitend het vastgoed waarderen is dan onvoldoende. Zeker in deze tijden is de beschikbaarheid en het tarief van de hypotheek van zeer groot belang om de waarde van het eigen vermogen vast te stellen. Immers, wanneer in de huidige markt moet worden geherfinancierd  zal het rentetarief vaak fors stijgen als gevolg van liquiditeitsopslagen en hogere marges van de banken. De hoogte, het tarief en de looptijd van de financiering zijn een belangrijke factor voor de waarde van de belegging.

Naar mijn mening is het derhalve beter ook de verwachte kasstroom uit de hypotheek mee te nemen. Op basis van een voorspelling van de kasstroom van het vastgoed en de hypotheek kan een netto kasstroom worden bepaald. Deze kasstroom kan dan worden gewaardeerd en met heeft een waarde van de belegging vastgesteld. Voor deze waardering kan dan gebruik worden gemaakt van marktrendementen, dan wel een gemiddelde van hypotheekrente en gewenste rendement op het eigen vermogen.

Ondanks de alarmerende berichten van DNB en andere partijen kan worden vastgesteld dat in veel gevallen de kasstroom berekend als zojuist beschreven positief is. Wanneer we bijvoorbeeld naar de kantorenmarkt kijken kan dit eenvoudig worden geillustreerd.

Wanneer we de totale kantorenvoorraad op 100 zetten en we weten dat een aantal jaren geleden het gemiddeld bruto rendement van  verhuurde kantoren circa 8% was, is het geschatte bruto inkomen van de huidige kantorenvoorraad bij een leegstand van 15% circa 8% x 85% = 6,8%. Wellicht moet dit nog worden gecorrigeerd voor lagere huren en kosten van huurvrije perioden. Maar het ligt voor de hand dat het rendement voor kantoren gecorrigeerd voor exploitatielasten en overige kosten tussen 4,5 en 5,5 procent is.

Wanneer we ervan uitgaan dat dezelfde kantorenportefeuille voor 75% met hypotheken gefinancierd zijn dan zijn de hypotheeklasten bij de huidige rentetarieven ongeveer 75 x 5,5% = 4,2. Het gevolg hiervan is dat de inkomsten gemiddeld net voldoende zijn om de rentelasten te voldoen.

Natuurlijk is dit geen rooskleurige situatie. Een stevige aanpak door beleggers en investeerders is hoog nodig. Er moeten meters uit de markt worden genomen en er moeten andere toepassingen voor kantoren, die daar geschikt zijn, worden gevonden.

In de dagelijkse praktijk kan worden waargenomen dat op diverse plekken de transformatie door veel marktpartijen ter hand is genomen. Helaas moeten we ook vaststellen dat er nog steeds wordt bijgebouwd.

Omdat er geen transacties zijn is het lastig vast te stellen wat de waarde is van vastgoed. Wanneer we echter naar de positieve kasstromen die in het merendeel van gevallen nog steeds het geval is, dan  betekent dit dat eigenaren tijd hebben om de nodige aanpassingen te doen. Deze aanpassingen vergen als gevolg van lange procedures helaas de nodige tijd. Het is dan ook verstandig kalmte te bewaren om de vastgoedsector de tijd te geven de problemen op te lossen.

De door DNB gesuggereerde ‘bad bank’ is overigens wel een goede gedachte. Het van de markt halen van probleempanden bespoedigd de oplossing.

De door DNB gewenste afwaarderingen zullen niet leiden tot snellere oplossingen. Integendeel, de afwaarderingen zullen leiden tot hogere vermogenseisen bij de banken, hetgeen gaat leiden tot hogere tarieven en een destructieve spiraal ontstaat. Met haar ongenuanceerde uitspraak bevorderd DNB de volgende bankencrisis ipv dat ze deze voorkomt.

De gespecialiseerde partijen die de oplossing van DNB kunnen ook zonder taxateurs uitstekend hun eigen oordeel vormen en tot transacties komen wanneer marktpartijen dit verstandig vinden.

Het is hard nodig dat alle betrokken partijen, beleggers, financiers en overheid de problemen in de vastgoedmarkt gezamenlijk aanpakken. Ik zou het toejuichen als de Nederlandse overheid zelf het goede voorbeeld zou geven en zou stoppen met ‘onnodige’ nieuwbouw. Gemeentehuizen en scholen bijvoorbeeld kunnen uitstekend in bestaande kantoren worden gehuisvest.

Rond de jaarwisseling vindt bij alle vastgoedfondsen een vast ritueel plaats. De panden worden getaxeerd. Meestal worden hiervoor externe taxateurs uitgenodigd die dan een onafhankelijk oordeel over de actuele waarde van de panden bepalen. In de huidige markten is dit geen eenvoudige opgave. Er wordt getracht de waarde per pand te bepalen die een ‘willing seller’ en een ‘willing buyer’ overeen komen, mocht een transactie op dat moment tot stand komen. Erg goed waren taxateurs hier niet in. Voor de kredietcrisis was het meestal zo dat wanneer er werkelijke transacties tot stand kwamen deze meestal 5%-10% hoger uit dan de laatste taxatie.

Nu de omstandigheden drastisch zijn veranderd, kan in de kantorenmarkt eigenlijk op deze basis geen waarde meer worden bepaald. Er vinden namelijk nauwelijks transacties meer plaats. Bovendien is de druk op taxateurs fors toegenomen omdat sommige partijen het de taxateurs verwijten dat de waardes die in het verleden zijn opgeschreven nu veel te hoog lijken. Hierdoor zijn nogal wat taxateurs ertoe zijn overgegaan een grotere veiligheidsmarge in hun waarderingen op te nemen en voor de zekerheid een voldoende lage waarde opschrijven.

Er is iets eigenaardigs aan de hand. We zijn een beetje kwijtgeraakt waarom er wordt getaxeerd. De belangrijkste redenen zijn het bepalen van de verhouding tussen het vastgoed en de bijbehorende hypotheek enerzijds en de hoogte van het eigen vermogen anderzijds. En met name bij dat laatste gaat iets fout. Laten we bijvoorbeeld eens uitgaan van twee identieke panden met hypotheken van gelijke hoogte. Er is alleen een verschil: de eerste hypotheek loopt volgende week af en moet worden geherfinancierd, de andere loopt nog 10 jaar. De theorieboekjes leren dan dat het eigen vermogen het verschil is tussen de waarde van het pand minus de hypotheek. In ons voorbeeld hebben beide fondsen hetzelfde eigen vermogen. Wanneer dat in de huidige markt zouden beschouwen, zien we dat er iets goed fout gaat. Het pand dat volgende week moet worden geherfinancierd, loopt namelijk tegen grote moeilijkheden aan. Het herfinancieren van kantoren is op dit moment bijzonder problematisch. Als het al gedaan kan worden, zal het gebeuren tegen aanzienlijk ongunstiger voorwaarden dan daarvoor. In voorkomende gevallen zullen banken trachten beleggers te bewegen vers eigen vermogen bij te storten. Het zal duidelijk zijn dat in deze situatie de waarde van het eigen vermogen zal dalen.

Het is dan ook zeer vreemd dat ten tijde van een kredietcrisis de kenmerken van het vreemd vermogen niet worden meegerekend. Ook het bepalen van een marktwaarde van de hypotheek helpt niet. Het gaat immers om de situatie nadat de hypotheek is afgelopen.

Veel beter zou zijn om de kasstromen van zowel uit het pand als uit de hypotheek te schatten over bijvoorbeeld de komende 10 jaren. Wanneer dan vervolgens het resultaat uit deze inschattingen contant maken met een gemiddelde van de financieringsrente en het gewenst rendement op het eigen vermogen, kunnen we de waarde bepalen van het eigen vermogen.

Kortom een soort ondernemingswaardering in plaats van een schatting van de marktwaarde als basis voor het bepalen van de waarde van het eigen vermogen is een te prefereren methode. Verder kunnen ook de parameters die tot de bepaling van de waardes hebben geleid transparant met betrokkenen worden gedeeld.

De huidige regeringscoalitie heeft de nodige stemmen te danken aan de belofte van de handhaving van de hypotheekrenteaftrek. Een groot deel van het electoraat is zeer angstig over het vervallen van deze fiscale faciliteit. Men is bang voor snel dalende huizenprijzen. Toch is dit standpunt kortzichtig en op langere termijn niet houdbaar en niet wenselijk. Omdat een aantal politieke partijen inmiddels heeft aangekondigd de aftrek te willen afschaffen is de geest uit de fles.

Economisch is de aftrek bijzonder onwenselijk. Onproductief bezit wordt fiscaal gefaciliteerd. Veel beter zou zijn wanneer de regeling in 1 keer zou worden afgeschaft. Het bedrag dat de overheid daarmee uitspaart zou in zijn geheel als korting op loon- en inkomstenbelasting (vlaktaks?), BTW en/of vennootschapsbelasting worden teruggegeven. Omdat huurders hier ook van profiteren zou het verstandig zijn wanneer er tegelijk een nullijn in de lonen wordt afgesproken, hetgeen mogelijk is omdat de koopkracht toeneemt. Deze regeling is vervelend voor mensen met grote huizen en grote hypotheken, maar stimuleert de economie onmiddelijk omdat loonkosten afnemen en besteedbaar inkomen stijgt.

Voor de huizenmarkt betekent dit waarschijn eerst een lichte daling in sommige segmenten, maar er wordt veel onzekerheid weggenomen. Dit zal zeker een positief effect hebben op zowel de huizenprijzen als de financieringsmogelijkheden door de banken.

Tot slot vraag ik de VVD- en CDA-kiezer: wat heb je liever? Dat deze coalitie ingrijpt of dat een kabinet Roemer-Cohen dit doet?

Dat er problemen zijn met leegstand in de kantorenmarkt zal voor niemand een verassing zijn. Rijdend door Nederland staan overal borden waarmee voor lege ruimte wordt geadverteerd. Circa 15% procent van alle kantorenmeters is niet verhuurd. De echte hoeveelheid ruimte welke niet wordt gebruikt is waarschijnlijk veel hoger. Dit zou moeten leiden tot een herbezinning bij beleggers. Door veel mensen worden beleggers opgeroepen om fors af te waarderen. Ik denk dat dit een oplossing van de  problemen niet dichterbij zal brengen. Om de problemen aan te pakken is kapitaal nodig. Afwaarderen maakt de problemen dan eerder groter dan kleiner, omdat buitenstaanders zullen wachten tot de afwaarderingen ophouden om nieuw kapitaal te investeren.

Beter is het dat beleggers de hand in eigen boezem steken en kritisch kijken naar hun product. De gangbare praktijk is om huurders een langjarig huurcontract aan te bieden. Bij voorkeur moeten huurders zich voor vijf jaar of langer binden. Vaak worden er dan een aantal aanvullende financiële voordelen aan huurders geboden. Wanneer huurders hier dan op ingaan, krijgen ze vervolgens in de regel een lege ruimte aangeboden. Zeker wanneer we bedenken dat er weinig organisaties in staat zijn hun behoeften in de toekomst te bepalen. Mijn stelling is dat er tegenwoordig geen bedrijven meer bestaan die vijf jaar vooruit hun ruimtegebruik kunnen voorspellen. Verder vermoed ik dat de meeste organisaties het op prijs zouden stellen een ingerichte ruimte te betrekken die vervolgens door enkele aanpassingen wordt gepersonaliseerd. Daarnaast zouden er diensten als catering, receptie en IT-infrastructuur door veel organisaties worden gewaardeerd.

Beleggers doen er dan ook goed aan kritisch naar hun eigen aanbod te kijken. Klantgerichtheid en flexibiliteit zijn hierbij sleutelwoorden. Met een goede propositie waarbij de huurder als klant wordt benaderd kan de financiele opbrengst van kantoren worden vergroot.

Dit zal allereerst tot aanpassingsproblemen leiden bij taxateurs en bankiers. Men is gewend langjarige contracten te eisen en te waarderen.

Toch ben ik van mening dat juist de huidige tijd vraagt om een veranderende houding richting onze klanten, de huurders.

Organisaties die een flexibele invulling van hun huisvesting zoeken en graag hulp willen bij het inrichten van de ruimte zijn dan ook bij mij van harte welkom.

huib.boissevain@annexum.nl